Издано при содействии Евразийского банка развития и «Альт-Инвест»
Переводчик И. В. Васильевская
Научные редакторы Д. Я. Рябых, С. Г. Самолис
Редактор Д. Я. Рябых
Руководитель проекта М. Шалунова
Корректоры Н. Витько, Ю. Молокова
Компьютерная верстка Б. Зипунов
Арт-директор Л. Беншуша
© Yescombe Consulting Ltd., 2002.
© Издание на русском языке, перевод, оформление. ООО «Альпина Паблишер», 2015
Все права защищены. Произведение предназначено исключительно для частного использования. Никакая часть электронного экземпляра данной книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме и какими бы то ни было средствами, включая размещение в сети Интернет и в корпоративных сетях, для публичного или коллективного использования без письменного разрешения владельца авторских прав. За нарушение авторских прав законодательством предусмотрена выплата компенсации правообладателя в размере до 5 млн. рублей (ст. 49 ЗОАП), а также уголовная ответственность в виде лишения свободы на срок до 6 лет (ст. 146 УК РФ).
* * *
Предисловие к русскому изданию
Семь лет назад в предисловии к первому изданию русского перевода этой книги я писал, что проектное финансирование не так часто встречается в России в той форме, в которой оно описано в книге. С тех пор изменилось очень многое. Крупные инвестиционные проекты, государственно-частное партнерство и развитие инфраструктуры сейчас являются, пожалуй, самым устойчивой нишей в экономике. Освоены все виды проектов, применяются практически все варианты финансовых, правовых и коммерческих решений. И поэтому книга, которая вот уже десять лет является самым популярным в мире изданием о проектном финансировании, становится с каждым годом все актуальнее и для России.
Есть как минимум две причины, по которым специалистам в инвестициях, капитальном строительстве и экономике стоило бы прочить эту книгу.
Во-первых, здесь вы найдете ответы на многие вопросы, возникающие при реализации крупных инвестиционных проектов. И эти ответы будут опираться на практический опыт аналогичных решений в странах, где механизмы проектного финансирования складывались столетиями. Понимать эти механизмы важно даже в том случае, если прямо сейчас перед вами не стоит задача поиска денег для очередного инфраструктурного проекта.
Во-вторых, проектное финансирование – это самый сложный вариант инвестиционного проекта. В нем собраны все проблемы, весь опыт анализа и организации, все финансовые и рыночные механизмы, которые применяются при долгосрочных капитальных вложениях. Поэтому методологию и практику из этой книги можно использовать как коллекцию решений для любой задачи, связанной с управлением инвестициями компании. Это касается и оценки рисков, и способов привлечения капитала, и финансового моделирования (которое в виде конкретных моделей и инструментов обычно прорабатывается именно для проектного финансирования, а затем применяется для любых видов капвложений).
Я уверен, что эта книга будет полезна для вас и предоставит вам всю необходимую информацию по такой важной сфере банковского бизнеса и управления инвестиционными проектами.
Дмитрий Рябых,генеральный директор «Альт-Инвест»
Введение
Проектное финансирование – это метод привлечения долгосрочного заемного финансирования для крупных проектов посредством «финансового инжиниринга», основанный на заимствовании под денежный поток, генерируемый только самим проектом; он зависит от детальной оценки создания проекта, операционных рисков и рисков дохода и их распределения между инвесторами, заимодавцами и другими участниками на основании контрактов и других договорных соглашений. Проектное финансирование – это относительно новая финансовая дисциплина, которая за последние двадцать лет получила широкое распространение. В 2001 году мировые инвестиции на сумму 190 миллиардов долларов США были профинансированы с использованием методов проектного финансирования (см. § 1.1).
Проектное финансирование – это не то же самое, что и «финансирование проектов», потому как проекты могут быть профинансированы различными способами. Традиционно крупномасштабные проекты государственного сектора экономики в развитых странах финансировались путем государственного заимствования; проекты частного сектора финансировались крупными компаниями, которые привлекали корпоративные займы. В развивающихся странах проекты финансировались государством, которое кредитовалось на международном банковском рынке, многосторонними организациями, такими как Всемирный банк, или с использованием экспортных кредитов. Однако эти подходы начали изменяться, поскольку приватизация и отмена государственного контроля изменили подход к финансовому инвестированию в значимые проекты, перекладывая существенную долю бремени финансирования на частный сектор.
В отличие от других методов финансирования проектов, проектное финансирование является единой сетью, которая затрагивает все аспекты разработки проекта и договорных соглашений, и, таким образом, с финансами нельзя иметь дело в изоляции. Если проект использует проектное финансирование, то не только финансовому директору и заимодавцам, но и всем участникам проекта (например, проектным разработчикам, представителям правительства и других общественных организаций, инженерам, подрядчикам, поставщикам оборудования, топлива, покупателям продукции, которая будет создана в рамках этого проекта, и другим участникам проектных контрактов) необходимо иметь базисное понимание того, как работает проектное финансирование, и как их часть проекта связана со структурой проектного финансирования, и каким образом на нее воздействует эта структура.
Поэтому цель этой книги – стать справочником по принципам проектного финансирования и практическим проблемам, которые могут вызвать наибольшие трудности при проведении коммерческих и финансовых переговоров. Она основана на практическом опыте автора в качестве банковского, а также независимого эксперта по проектному финансированию. Книга служит и как структурированное введение для тех, кто плохо знаком с предметом, и как aide memoire (памятные заметки) для тех, кто разрабатывает и ведет переговоры о сделках проектного финансирования. Автор не предполагает, что читатели имеют специализированные знания по финансовым рынкам или положениям финансовых договоров.
«Дьявол – в деталях» – это популярная поговорка среди проектных финансистов, и книга по проектному финансированию, которая предполагает стать практическим руководством, а не обобщенным исследованием или нечетким обзором предмета, должна содержать в себе многочисленные детальные объяснения. Но при наличии системного подхода и понимания принципов, которые лежат в основе этих деталей, обнаружение пути сквозь заросли становится менее сложной задачей.
Сущность проектного финансирования в этой книге представлена практически таким же способом, как и отдельные проекты на финансовом рынке (см. § 4.1.8).
• Общая ситуация на рынке проектного финансирования и роли основных участников.
• Глава 1 дает пояснения по изменениям, произошедшим на рынке проектного финансирования за последнее время, его ключевым характеристикам, каким образом они отличаются от других типов финансов, и почему проектное финансирование находит себе применение.
• Глава 2 обеспечивает информацией относительно рынков привлечения заемного капитала для проектного финансирования.
• Глава 3 дает пояснения, как спонсоры (ключевые инвесторы) и проектная компания разрабатывают проект, а также описывает процедуру открытого конкурсного отбора участников для реализации проекта, проводимого представителями общественных организаций.
• Глава 4 излагает процедуры привлечения финансов частных заимодавцев.
• Обзор коммерческих контрактов, которые могут формировать систему привлечения проектного финансирования.
• Глава 5 представляет обзор главного проектного соглашения. Обычно это или контракт на покупку будущей продукции проекта, или концессионное соглашение, которые играют центральную роль во многих структурах проектного финансирования.
• Глава 6 рассматривает другие важные контракты по проекту. Они включают в себя контракты на строительство и эксплуатацию проекта, поставку сырья и других исходных компонентов и договор о страховании.
• Объяснение анализа рисков проектного финансирования.
• Глава 7 объясняет, как заимодавцы анализируют и уменьшают коммерческие риски, присущие проекту.
• Глава 8 таким же образом объясняет воздействие макроэкономических рисков на проектное финансирование и то, каким образом эти риски (риск, связанный с инфляцией, и риски, связанные с процентной ставкой и движением обменного курса) можно уменьшить.
• Глава 9 анализирует политические риски и то, каким образом они могут воздействовать на проект.
• Глава 10 представляет обзор, как можно при помощи страхования, гарантий или займов экспортных кредитных агентств и банков развития, а также страхования в частном секторе учитывать политические риски, которые неприемлемы для частных заимодавцев.
• Описание процедуры создания финансовых структур для проекта.
• Глава 11 суммирует исходные данные, используемые финансовой моделью проекта, и то, как инвесторы и заимодавцы применяют результаты этой модели.
• Глава 12 демонстрирует, каким образом обзор и анализ рисков находят свое отражение при переговорах о финансовой структуре проекта и его сроках.
Книга снабжена глоссарием, куда вошли технические термины, которые в основном относятся к проектному финансированию, а также другие финансовые понятия и аббревиатуры. Всем понятиям дано краткое объяснение, а также приведены ссылки на основной текст, где можно найти более полное объяснение этого понятия.
Крупноформатные таблицы с детальными вычислениями, на которых базируются таблицы в главе 8, главе 11 и главе 12, могут быть загружены с сайта www.yescombe.com.
Если нет иных пояснений, то $ в книге соответствует доллару США.
Глава 1. Что такое проектное финансирование?
В этой главе дан обзор факторов, которые послужили предпосылками для быстрого распространения проектного финансирования в последнее время (см. § 1.1), его характерных особенностей (см. § 1.2) и взаимоотношений с приватизацией (см. § 1.3), а также других форм структурного финансирования (см. § 1.4). В заключение преимущества использования проектного финансирования рассматриваются с точки зрения различных участников проекта.
§ 1.1. Развитие проектного финансирования
Расширение практики проектного финансирования за последние двадцать лет в основном определялось мировыми процессами отмены государственного контроля на предприятиях коммунального хозяйства и приватизацией государственного сектора капитальных инвестиций. Также этому способствовала интернационализация инвестиций для наиболее значимых процессов: сейчас ведущие разработчики проектов управляют мировыми портфелями и, выступая в качестве банковских и финансовых консультантов, способны применять опыт, накопленный в одной стране, при реализации проекта в другой стране. Как правило, правительства и государственный сектор экономики также выигрывают от такого обмена опытом.
Частное финансирование для проектов общественной инфраструктуры не является новой концепцией; в XVIII веке и начале XIX столетия система дорог в Англии была восстановлена с использованием частного финансирования, которое базировалось на доходах от пользования этими дорогами; железные дороги, водо- и газоснабжение, электрификация, развитие телефонной связи получили широкое распространение во всем мире главным образом благодаря инвестициям частного сектора. Однако в первой половине XX столетия во многих странах государство взяло на себя руководство такими предприятиями, и только в последние двадцать лет этот процесс развернулся в обратную сторону. Проектное финансирование как приемлемый метод долгосрочного финансирования капиталоемких отраслей промышленности, в которых капиталовложения имеют относительно предсказуемый денежный поток, сыграло важную роль в обеспечении финансирования, необходимого для проведения таких изменений.
Можно идентифицировать несколько успешных волн проектного финансирования.
• Финансирование проектов, связанных с добычей природных богатств (природные ископаемые, нефть и газ), на основании которых были выведены современные методики проектного финансирования, впервые появилось в Техасе, в 1930-е годы, для нефтедобычи. Значительным толчком для его развития послужило увеличение цен на нефть и разработка нефтяных залежей в Северном море в 1970-е годы, а также проекты, связанные с добычей газа и других полезных ископаемых в Австралии и некоторых развивающихся странах.
• Финансирование независимых энергетических проектов (IPP-проекты) в секторе электроснабжения (главным образом для производства энергии), впервые появившихся в США в 1978 году после выхода закона Private Utility Regulatory Policies Act (PURPA), регулирующего деятельность частных предприятий коммунального хозяйства, способствовало развитию комбинированных предприятий, которые вырабатывают тепловую и электрическую энергию, приватизации предприятий по производству электроэнергии в Великобритании в начале 1990-х годов и более позднему процессу приватизации и передачи руководства предприятиями электроэнергетики в частный сектор в мировом масштабе.
• Финансирование общественной инфраструктуры (дороги, транспорт, общественные здания и тому подобное) получило свое развитие в Великобритании благодаря закону Private Finance Initiative (PFI) с начала 1990-х годов; сейчас такие проекты обычно известны как государственно-частное партнерство (РРРs).
• Финансирование безудержного мирового распространения сетей мобильной телефонной связи получило свое развитие в конце 1990-х годов.
Анализ проектного финансирования, основанного на привлечении займов, предоставленных заимодавцами из частного сектора, в разрезе промышленных секторов в последние годы иллюстрирует эти тенденции (табл. 1.1). Результаты отмены государственного контроля на ряде предприятий электроэнергетики в США в последние годы и рост инвестиций в развитие мобильной связи во всем мире особенно показательны на основании представленных цифр. Устойчивый рост практики проектного финансирования для РРР-проектов (инфраструктура и недвижимость) также просматривается достаточно хорошо. (В главе 3 представлен более полный анализ по географическому признаку.)
Если допустить, что в среднем долг составляет 70 % от итоговой стоимости проекта, то на основании этих цифр в 2001 году 190 миллиардов долларов США новых инвестиций в мире были профинансированы посредством проектного финансирования заимодавцами из частного сектора.
Следует отметить, что эти статистические данные не включают в себя прямое кредитование проектов, которое осуществляют экспортные кредитные агентства[1] и многосторонние банки развития (см. главу 10) или другие государственные агентства. Помимо этого, а) из-за спорности вопроса, можно или нет рассматривать определенные ссуды структурного финансирования как проектное финансирование (см. § 1.4), и б) вследствие того, что границы между проектным финансированием и финансированием проектов не всегда точно определены, рыночная статистика, компилированная из различных источников, может различаться в значительной степени[2]; однако общие тенденции и масштаб проектного финансирования достаточно очевидны.
§ 1.2. Особенности проектного финансирования
Структуры проектного финансирования различаются между собой для различных промышленных секторов, а также при заключении различных договоров: не существует такого понятия, как стандартное проектное финансирование, так как каждый договор имеет свои собственные уникальные характеристики. Но существуют общие принципы, лежащие в основе подхода проектного финансирования.
Некоторые типичные характеристики проектного финансирования следующие.
• Оно осуществляется для «ограниченного» проекта (проекта, который юридически и экономически является самодостаточным) через юридическое лицо, которое специализируется в этом направлении (обычно это компания) и бизнес которого определяется только этим проектом (project company – проектная компания).
• Как правило, чаще оно осуществляется для нового проекта, чем для уже созданного бизнеса (хотя ссуды проектного финансирования могут рефинансироваться).
• Существует высокое соотношение долга к собственному капиталу («финансовый рычаг») – грубо говоря, ссуда при проектном финансировании может составлять 70–90 % от стоимости проекта.
• Не существует гарантий от инвесторов в проектную компанию (финансирование без регресса) или только ограниченные гарантии (финансирование с ограниченным регрессом) для заемного капитала проектного финансирования.
• Заимодавцы при выплате процентов и долгов (обслуживание долга) рассчитывают в большей степени на проектный будущий денежный поток, который будет генерироваться проектом, чем на стоимость их активов или анализ исторических финансовых результатов.
• Основными гарантиями для заимодавцев являются контракты проектной компании, лицензии или права собственности на пользование природными ресурсами; физические активы проектной компании, вероятно, будут стоить намного меньше, чем долг, если они будут распроданы после невыполнения условий финансирования.
• Проект имеет ограниченный срок жизни, определяемый такими факторами, как срок действия контрактов или лицензий или величина запасов природных ресурсов, и, следовательно, долг проектного финансирования должен быть полностью выплачен к концу срока жизни проекта.
Следовательно, проектное финансирование отличается от корпоративной ссуды, которая в первую очередь одалживается под бухгалтерский баланс компании, прогнозируется путем экстраполяции денежных потоков прошлых периодов и прибыли и предполагает, что компания будет продолжать вести свой бизнес неопределенный период времени и, следовательно, сможет возобновлять свои ссуды (rolling-over – замена более ранней ссуды на новую с более поздним сроком погашения).
Проектное финансирование состоит из многочисленных строительных блоков, однако не все они обязательно будут входить в каждое соглашение проектного финансирования (см. § 1.4), и, вполне вероятно, могут существовать контракты и соглашения, кроме тех, что указаны на рис. 1.1.
Само по себе проектное финансирование имеет две составляющие:
• собственный капитал, предоставленный инвесторами проекта;
• заемный капитал проектного финансирования, предоставленный одной или несколькими группами заимодавцев.
Заемный капитал проектного финансирования имеет приоритет требования к чистому операционному денежному потоку проекта; доход инвесторов от собственного капитала в этом случае больше зависит от успешности всего проекта в целом.
Контракты, заключенные проектной компанией, обеспечивают поддержку проектному финансированию, в частности, путем перераспределения рисков среди других участников проекта, на основании проектных контрактов, частично формируя «пакет защиты» для заимодавцев. Проектные контракты могут включать следующее.
• Соглашение о проекте, которое может быть:
– или соглашением на производство и продажу продукции (off-take contract) (например, соглашение о покупке энергии), на основании которого продукция, произведенная в рамках проекта, будет продаваться по формуле долгосрочного ценообразования;
– или концессионным договором (concession agreement) с представителем государственных органов власти или другой общественной организации, который дает проектной компании право сооружать проект и получать прибыль от него, поставляя услуги или государственному сектору (например, общественные здания), или непосредственно общественности (например, платная автомобильная дорога).
В качестве альтернативы проектная компания может иметь лицензию на производство работ согласно общепринятому законодательству (например, сеть для мобильных телефонов).
Другие проектные контракты, например такие.
• Договор на инжиниринг, поставку оборудования и строительство (engineering procurement and construction – EPC contract) «под ключ», согласно которому проект будет разработан и реализован за определенную цену и с завершением к определенной дате.
• Контракт на поставку сырья и топлива (input supply contract), согласно которому топливо или другое сырье для проекта будут поставляться по формуле долгосрочного ценообразования в согласованных объемах.
• Контракт на эксплуатацию и обслуживание (operation and maintenance – О&M contract), согласно которому третьи лица будут нести ответственность за управление проектом, после того как он будет построен.
• Соглашение о правительственной помощи (government support agreement) (обычно применяется в развивающихся странах), которое может обеспечить различные виды поддержки, такие как гарантии закупок или налоговые льготы для инвестиций в проект.
Проектное соглашение детально будет рассмотрено в главе 5, а другие проектные контракты – в главе 6. Конечно, ни одна из этих структур или договорные отношения не являются уникальными для проектного финансирования; любая компания может иметь инвесторов, подписать контракты, получить лицензию у правительства и тому подобное; однако взаимная значимость этих вопросов и способ, которым они связаны между собой, – это ключевой фактор проектного финансирования.